提升产品备案门槛、严格限制衍生品投资比例、进一步细化现场检查制度……近年来，私募行业“扶优限劣”持续升级，4月30日发布的《私募证券投资基金运作指引》（以下简称《指引》）进一步压缩部分小私募赖以生存的通道业务。“拼真本事的时候到了！”某小私募创始人感慨道。

在此背景下，许多小私募面临严峻考验：一方面，合规风控能力薄弱，通道业务的快速减少导致收入迅速下降；另一方面，新产品备案门槛提高后募资劣势愈发明显，而投研能力又亟待提升。

未来小私募该如何发展？多位业内人士表示，在监管体系不断完善的背景下，优胜劣汰的行业格局正在加速形成，能力不强甚至不务正业的小私募将被动或主动离场，剩下的小私募须构建差异化优势，比如发力特色策略、满足机构资金稳健收益需求等，在规范运作的基础上，通过给投资人创造价值为自己的生存谋得一席之地。

提门槛：压缩“注水”空间

“1000万元才能备案新产品，很多小私募连‘保成立’都难。”某中型私募市场人士称。

根据《指引》，私募证券投资基金的初始实缴募集资金规模不低于1000万元。上海证券报记者通过采访多位私募人士获悉，以往私募证券投资基金的备案门槛只有100万元，从去年《指引》公开征求意见开始，管理人备案新产品的规模门槛无形中在提升，目前1000万元是最低备案门槛。

沪上某规模低于10亿元的私募人士坦言，备案门槛的提升对小私募展业提出了更大的挑战：一方面，发行市场较为低迷的时候，1000万元的募资规模较难达到；另一方面，包括FOF在内的机构投资者以往可能会用“试投”的方式挖掘小私募，每家投资100万元或者300万元，业绩表现稳健后再加大投资，1000万元的门槛让很多小私募失去了这一资金来源。

不仅新产品备案门槛提高了，一些“上有政策下有对策”的灰色操作也无处遁形。

“近期有私募产品刚成立就被投资者大幅赎回，监管部门要求该私募管理人作出合理解释。”某私募人士透露，该私募新产品的备案已被暂停，后续监管部门或视情况给出相应处罚。

私募新产品备案门槛提高后，部分私募试图借助“帮忙资金”来应对，即找到非关联方补足1000万元的募集规模，在产品成立后关联方赎回即可。一般而言，私募使用“帮忙资金”的目的主要有两个：一是在市场情绪低迷时，确保新产品顺利备案；二是为了“保壳”，避免因“登记后12个月内未备案自主发行的私募基金”而被注销。

北京某私募人士表示，私募使用“帮忙资金”的恶劣之处不单单是逃脱监管要求，制造虚假繁荣，还有可能损失其他投资者的利益。有些券商跟私募私下勾连，不直接拿好处费，而是以“量”（交易量）换“量”（销售量），实则让真实的投资者买单。监管部门已加大对“帮忙资金”的打击力度，密切关注“快进快出”的资金行为。

“短期而言，私募新产品备案门槛的提升确实让很多管理人犯难，但从中长期来看，对能力强、守规矩的私募是利好。”沪上某券商系私募高管直言，新产品备案门槛的提升压缩了管理人实力的“注水”空间，私募必须真正获得投资人认可才能完成募资。

快淘汰：没有真本事就没有生存空间

在监管体系不断完善的背景下，那些过去凭通道业务做得“风生水起”的私募机构，已不复往日风光。

某私募基金人士提及，无论是资管新规还是现在的《指引》，都对通道业务作了明确的监管安排，“去通道化”是大势所趋。

根据《指引》，私募基金管理人不得为投资者、证券发行人、金融机构、其他私募基金管理人、资产管理产品以及其他私募基金等第三方提供规避投资范围、杠杆约束、投资者门槛等监管要求的通道服务。此外，不得为基金销售机构向自然人投资者销售特定结构的场外衍生品提供通道服务；向全部交易对手方缴纳的场外期权交易保证金和权利金合计不得超过基金净资产的25%。

“通过加杠杆绕过监管限制的路走不通了。”上述私募人士表示，目前私募基金参与DMA产品和雪球结构产品的杠杆要求很明确，包括不得超过2倍杠杆、不得新增募集、不得展期等，而且原来是“初始缴纳的保证金不超过基金资产净值25%”，现在是“合约名义本金不得超过基金净资产的25%”，堵住了原来加杠杆的路子。

有业内人士向记者透露，近期托管方密集提示，《指引》施行前已备案私募证券投资基金不符合新要求的，不得新增投资者，合同到期后进行清算。而且部分管理相对严格的托管方还建议管理人尽快变更合同，未投资场外衍生品的基金须根据最新要求进行变更。

“淘汰赛”正在进行。截至6月11日，已累计注销私募基金管理人22563家。其中，2023年全年注销2537家，成为近年来的高峰。今年以来已注销857家，其中主动注销、协会注销和依公告注销的私募分别为233家、505家和10家，并且新增“12个月无再管注销”，该类私募达到109家。

综合多位私募人士观点，私募机构注销数量不断增加有三个原因：一是监管趋严，被动注销数量不断增加就是一个显著信号；二是近年来市场波动加大，管理规模较小的私募募资能力、抗风险能力都比较弱，容易被淘汰出局；三是行业发展日益正规，头部效应和平台化效应凸显，小机构留不住人才，最终在不断萎缩中消失。

寻出路：管理人须构建差异化优势

“劣币”出局后，剩者如何谋求发展？重新梳理团队架构，构建差异化优势，是行业共识。

南京泱泱投资总经理陈东表示，由于在品牌、规模等方面存在劣势，中小私募只有通过差异化竞争，灵活调整发展战略和业务模式，才有可能在激烈的竞争中实现突围。比如，加强投资管理团队建设、开发具有特色的投资策略和产品、注重可持续发展等。

黑崎资本创始合伙人兼首席战略官陈兴文也认为，中小私募应走“小而美”的路线。在投研层面，聚焦具有长期增长潜力的领域，如科技创新、新能源、生物医药等，集中资源，深耕细作，形成自己的专业优势；在资源整合层面，加强与外部资源的合作力度，如与大型机构、科研院所等建立合作关系，获取更多的信息和技术支持；在公司治理方面，探索合并之路，提升品牌影响力。

“我们现在主要做两件事，即加大研究力度和做强差异化策略，比如量化方面推出ETF择时相关策略，基于基本面因子研发出稳健中性策略。从目前来看，在预期收益率下降的背景下，能够实现稳健收益的产品是小私募实现突围的利器。”上述券商系私募高管称。