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债灾再现?央行“出手”:违约可以有 但请排好队

本文来源于新浪财经 2018-06-06 09:12:19 我要评论(0
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原创: 火潋滟 水翼 新浪金融研究院 

栏目名称:《前瞻》

2018年,债市频频炸雷,截至6月5日,已有21只债券出现违约。去杠杆变成稳杠杆,是否隐含缓一缓的意思?六一儿童节央妈扩大MLF担保品范围,是否意味着为债市兜底?新浪债券《前瞻》系列报道,带您详解为何2018要稳杠杆,央妈底线到底在哪?一句话就是:违约可以有,企业也可以“死”一批,但是请排好队!!!

在欢乐的儿童节这一天,“央妈”也给债券市场塞了一个软糖。央行宣布,适当扩大中期借贷便利(MLF)担保品范围。

将不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券,AA+、AA级公司信用类债券等等纳入担保范围。

说人话,直白的意思就是,放心的买这些债券吧!央行给你兜底。

举例来说,某企业发债做投资,结果厂子改好了,但是产品卖不掉债券要违约了。原本应该是债券的购买人自己承担本金损失的风险。但是现在,在了解到企业经营不善或者感觉不对劲的时候,你就可以直接用这个债券找央行兑钱去了。

这是什么意思?这是央妈凭空印钞帮助那些忽视风险的债券买家兜底,换句话说,等同于鼓励资方,去购买高收益债券而忽视风险——反正最后央行会吃的。

这看似无厘头的操作,引起了市场的多方面解读。有人解读为放水与新一次QE,也有人解读为今年债券频频违约已经引起了央行的高度重视,为了避免债券慌,央行正式出手。在笔者看来,此举更加是央行落实“确保不出现系统性金融风险”的底线,此举将平抑信用债市场恐慌,有助于恢复债券直接融功能。业内人士认为,央行的底线就是:可以挂掉一批企业,没利润没效率的企业就去“死”吧。朝阳企业错杀不得,对于优质行业和企业,不能被债券慌影响正常经营。违约可以,别扎堆,否则系统性金融风险我可吃不消!!!

那么一个最核心的问题来了,天天都在讲的“确保不出现系统性金融风险”到底是什么?

在打破刚性兑付债券圈,那就是没有“亲爹”或者“干爹”关照的企业债,没有人要了。连续的企业债违约可能会迅速的推高市场风险厌恶情绪,买方不愿意为了一点儿更高的利息收益而承担本金可能违约的风险,资金大量的涌向国债市场或者高收益债市场。

而企业债流动性缺失会直接拉高债券的整体收益率,从而进入负面循环,因为所有的资金都不急于购买,而是在等更好收益率。

在极端的情况下,甚至会导致信用债市场市场流动性枯竭,企业从债市上无法获得融资!!

这样的担心并非空缺来风,进入5月以来,市场之间不同评级的产业债收益率迅速扩大。

图注:不同等级债券之间的利差图注:不同等级债券之间的利差

国信证券(10.110, 0.00, 0.00%)统计的数据表明,在刚性兑付的年代,不同等级的债券呈现同涨同跌的趋势,反应的仅仅是市场资金成本高低。而在打破刚兑的今日,收益率的变化更多的体现了市场对于债券的风险溢价。

从企业的不同所有制结构来看,债券的风险溢价更为突出。即便在2011年与2014年的信用利差高峰期,AAA、AA+、AA评级的信用利差也基本呈现同涨同跌的走势。而2018年以来,AA+、AA评级信用利差不断走高,而AAA评级信用利差却震荡下行。简单来说,资金都去追捧基本不会违约的高等级债去了。AA债都如此窘迫,民营企业融资之困难可见一斑。

图注:央企、地方国企、民营企业在融资市场中的差异图注:央企、地方国企、民营企业在融资市场中的差异

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2018上半年违约频现,债券市场恶化

据Wind资讯统计,截至6月1日,今年已有21只债券出现违约。规模和数量都大大超过以往。

同时,今年以来已有超过300只债券推迟或者发行失败,涉及规模接近2000亿元,这些都暗示,信用债市场,尤其是普通信用债市场的流动性正在下降。

当大量债券违约后,由于债券评级事实上无法提供任何预警功能,导致债券买家无法分辨谁有可能违约,谁又没有问题。在这样的大环境下,市场避险情绪激增,持币不动或者转向国债,就成为了最好的选择。

当下债券市场就出现一种AAA债抢不到,AA债卖不掉的现象。特别是中小企业,由于其企业规模所致,基本与AAA级无缘,因此中小企业需要发债的成本进一步提高,高息债的压力进一步侵蚀企业的利润。

1、 发债失

由于融资环境恶化,有可能导致企业发行债券失败,企业融不到资,而陈年旧债不得不还,这种时候容易造成企业的资金链断裂,企业经营恶化旧债违约,违约又会进一步加重恶化债券市场,形成恶性循环。

2、 发债成功

由于市场环境的恶化,即使企业发债成功,也要支付比以往高的利息,由于大多数企业受制于其自身规模限制,评级很难达到AAA,因此不得不通过提高发债利率来吸引投资者。企业的利润率被进一步侵蚀,加重企业负担,同样会造成企业经营恶化,加重企业债违约风险。

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增加MLF抵押物是再次大放水吗?  

货币政策导向变了吗?

目前看,国家的调控目标已经从去杠杆转为稳杠杆,此前我国去杠杆已经取得了一定的成效。从M2增速看,2018年已经稳定在8%出头,M2增速已经小于名义经济增速,这是2000年以后从未有过的,所以中国整体的信贷从加杠杆变成了去杠杆。 

从企业方面来看,过去一年企业的信贷增速低于5%,小于M2的增速,因此传统的借新还旧模式难以维持,企业必须用自身利润来偿还债务。

对于自身优良的企业没有问题,但是如果前期经过大规模扩张,新项目还没有形成稳定现金流的企业来说,资金链断裂的风险较大。

同时由于去杠杆的进一步进行,2018年市场的融资环境相对趋紧,债券违约和发行失败频频出现。

3

稳杠杆是什么

何为稳杠杆,其实就是货币政策保持实质中性,既要保证我国金融市场的杠杆率不再扩大,又不能出现大规模的系统性风险。具体来说有以下几点:

1、 整体稳杠杆,不出现系统性风险

2、首先要保证中国GDP的增长保持一个稳定的状态业内人士认为保持在6.5%的可能性较大。一方面控制国企、政府减少负债;另一方也要保证真正需要资金的项目能通过市场正常融到资。

3、淘汰落后产能稳杠杆不代表不去杠杆,是要局部去杠杆,结构性去杠杆。没有效益,没有现金流的部门,要去杠杆。比如钢铁、煤炭等这种高耗能高污染等重化工业,产能严重过剩,部分企业出现开工赔钱,不开工更赔钱的两难境地,不得不通过大量的融资来保持企业的正常开销和偿还旧债,有点类似个人借信用卡后的以卡养卡。这种企业要坚定的去杠杆,不能任由他们继续浪费市场本就有限的资金,应该坚定的改革或淘汰。

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目前遇到的问题

1、 债市恶化,投资人辨识债券优劣能力差目前市场上出现AAA债券买不到,AA债券卖不掉情况。由于近期违约事件的增多,市场资金处于观望态势,抱着宁可不做也不要做错的态度,对AA评级的债券不闻不问。除了暴露债券市场的恶化以外,更体现了目前债券投资者不够成熟,无法客观的识别优劣债券。

2、 偿债高峰到来,压力山大根据数据统计,2018年是偿债高峰期,全年共有超过14000只债券到期,尤其在6月到9月,共有8267只,占全年到期数量的58%。如果债市进一步恶化,未来债券违约规模恐进一步扩大。

中诚信国际董事长闫衍5日在京举行的“穆迪—中诚信2018年中信用展望研讨会”上表示,预计今年将再次迎来债市违约“小高峰”,违规规模与2016年接近。今年信用债到期偿还量仍处于高位,有近5.68万亿信用债到期;同时今年信托到期规模大幅增加,高达6.2万亿,如此大规模的到期债务如何接续是重大挑战,实体经济面临较大的再融资压力,未来非标不良率会进一步抬升。

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央行出手恢复债券流动性

从上面的分析中我们可以看出,无论是降准也好,增加MLF的抵押物也好,其本质目的都不是货币政策转向或者再次的大放水。而是针对市场可能出现的非理性风险的一次技术性调整。

国务院副总理刘鹤在全国政协专题协商会上的几句话用意明显:

1、做生意是要有本钱的。可以理解为企业不能无目的举债,也意味着真正需要融资发展的企业必须要保证资金供应;

2、借钱是要还的——举债之后必须承担偿付责任,谁借的钱谁还钱;

3、投资是要承担风险的——只要没有出现系统性的风险,不能指望别人刚兑兜底。

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稳杠杆底线在哪?

那么问题来了,稳杠杆如果不代表货币政策再宽松,到底稳到何处才是底?业内人士认为,只要不出现系统性风险,一切皆好谈。

首先,不能出现系统性金融风险,违约可以,一个一个来,扎堆儿违约谁都吃不消!吃不消!吃不消重要的事情说三遍)

第二,要容忍劣质企业违约如果企业自身无法产生效益,要坚决的出清掉,不能因为怕违约就以债养债容忍僵尸企业的生存。落后产能必须要淘汰,比如钢铁、煤炭等这种高耗能高污染等重化工业等。

第三,好企业一定要融到资。不能因为政策不宽松,而错杀了需要资金的优质企业。

第四,杜绝明股实债和地方高利贷死灰复燃由于债市环境的恶化,融不到钱的企业可被迫通过明股实债或地方高利贷融资,这种情况是绝对不容许出现的。(试想企业通过股票融资,还没有到期日,不用还钱,想想都可怕)

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情况或许还不那么糟

东方金诚评级首席债券分析师苏莉表示,今年以来,在金融严监管的背景下,债券市场信用风险暴露的进度明显加快,但远未到“大规模违约”的程度。截至6月5日,违约债券规模和支数占存量信用类债券的比例分别为0.6%和1.1%。

而所谓债券市场“流动性丧失”甚至出现“债券慌”也言过其实。我国债券市场尚未形成多层次的投资人结构。在信用供给趋紧、风险暴露的时候,信用投资风格的单一化,很容易出现单边交易,一旦债券卖盘有余,买盘不足,就会引发流动性风险(债券短期内难以变现)。而风险债券供大于求,会使价格持续下跌,进一步危及市场情绪,最终提升违约风险。

但严监管是我国主动降杠杆以应对风险的举措。化解系统性风险是监管的目标,因此不可能出现降杠杆引发流动性风险而最终导致“大规模违约”。

那么中国的债务到底有多少?什么类型的债违约风险更高?

(编辑:范迪)
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